在 2026 年 7 月 15 日 MAD Society 的採訪中，Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi 討論了加密風險投資、創始人判斷與行業長期趨勢。他認為，風險投資的關鍵是抓住少數非共識機會，優秀創始人應具備突出的“尖峰能力”，但誠信缺失和言行不一是明確的危險訊號。Haseeb 還表示，部分結構化產品、單項資產代幣化等方向難以形成長期企業，而 DeFi、穩定幣、支付和預測市場將持續存在；長期來看，加密技術最終會融入各類金融與科技產品，“加密公司”這一標籤也可能逐漸消失。 音訊轉錄由 GPT 完成，可能存在錯誤，請在 YT 收看原視訊。 撲克與風險投資：如何建立漫長反饋周期中的判斷紀律 Haseeb Qureshi：撲克與風險投資之間其實沒有太多重合之處。撲克與交易非常相似，因為它們都有非常快的反饋循環，可以進行非常緊密、迅速的迭代。你打一手牌，馬上就會知道自己贏了還是輸了，以及自己的決策是否正確。

最近 twitter 上熱熱鬧鬧，一波華語 KOL 曬 “ 過去一年賺了多少 ” 的帖子刷屏：數百萬、數千萬、1024 億（玩梗的別跑）……看完只想說，牛逼！但作為曾經的 VC 投資負責人（ GP，General Partner），我只想吐槽一下：最近當了幾年的 Crypto VC，虧了數千萬美金。不是隨便水，是實打實的血淚史，3 年 55+ 投資，27 筆虧本（包含 rug），15 筆直接歸零，同時還投資了 9 隻比較頭部的 VC。其中 NFT 相關的項目全軍覆沒，GameFi rug 了 33%，Infra 則是重災區，不少項目剩下 10%-20% 估值。曬收入的 KOL 以及尊貴的 Crypto 交易員們，恭喜你們抓住了二級風口；普通專注一級投資的 VC 呢？天天舔項目方；解鎖等 3–4 年，結果往往是 “ 投早了、投對了，卻退不了 ”。為什麼反著來曬虧？因為這不是哭窮，而是醒腦帖。Crypto VC 本來就很難，熊市熬死人，牛市被項目方 “ 收割 ”。但我相信，現在這個新的周期，繼續做 VC（或進化它）不一定是個超級好時機，雖然目前機構的大資金入場、監管明朗、AI+ 鏈上工具重塑退出路徑，但是我認為有更好的方式和路徑去實現自我價值。分享我的血淚課，大家共勉之。第一課：統計赤裸裸，55 單的 “ 勝率 ” 真相從 2022 年 8 月加入 Crypto VC，到 2025 年 7 月離職，我親手操刀了 55 單直接投資 + 投資了 9 個基金。Rug 佔比 14/55（25.45%）：重災區是 NFT 項目，全線歸零，一個背靠大 IP 的 “ 明星項目 ”，早期 NFT 火爆，但團隊 Web3 經驗淺薄，創始人是頂流明星對發幣興趣缺缺，核心成員出走後 soft rug；另一個 “ 音樂 +Web3” 項目，從巨頭出走做了幾年項目，啥都沒落地，悄無聲息涼涼。還有 Dex 項目的 “ 高管創業夢 ”：創始人讓團隊打黑工自己收錢，核心員工跑路；某高校實驗室出的 “ 潛力股 ”，基本都掛了。虧損佔比 28/55（50.1%）：其中一個 GameFi 項目，上線 5x 後一地雞毛（剩 20% 成本，陰跌了 99%）；另一個 “ 北美大廠背景團隊出品 ” 的 GameFi 項目，高峰 12x，現在僅成本的 10%；還有個 GameFi 項目，被某 CEX 的 Launchpad 坑了許多籌碼拋壓，熱不起來直接掛掉。Infra 領域更慘：生態無突破，技術無創新，熱度過後，剩 10% 成本的比比皆是；假如沒有及時進行避險的話，簡直屍骨無存；另外還有一個 MOVE 生態的 socialfi 項目，直接倒在 2024 年的牛市前夕。那麼基金的投資呢（FoF，母基金）？投了 @hack_vc @Maven11Capital @FigmentCapital @IOSGVC @BanklessVC 等 9 家歐美頭部基金；這些基金基本上參與了這個周期中非常知名的項目的早期投資，如 @eigenlayer @babylonlabs_io @MorphoLabs @movementlabsxyz @ionet @alt_layer @MYX_Finance @solayer_labs @ethsign @0G_labs @berachain @initia @stable @monad @ether_fi @brevis_zk @SentientAGI。帳面看起來還行有 2–3x，看似體面，但實際 DPI（已實現回報）估算下來可能僅有 1–1.5x。為什麼會有這樣的預期呢？主要原因還是因為項目的解鎖慢、市場的流動性差，假如遇到了熊市或者是類似 FTX 崩盤的話，手上的頭寸可能會瞬間血崩。第二課：坑多深，人性更深 — — 幾個讓我 “ 動容 ” 的慘案最扎心的是 “ 投人 ” 翻車：一個 Dex 項目，創始人表面有 CEX 高管光環，實際讓團隊外包黑工，把收入裝進自己口袋；GameFi 的 “ 北美大廠夢 ”，上線 12x 後一路陰跌，價格從來沒有回過頭。某個 @0xPolygon 的創始人出來做的 Infra 項目，生態突破遙遙無期，就僅剩投資的 15% 估值了；好幾個大熱的 Infra 項目，首發上了韓國雙雄（Upbit 和 Bithumb），此後一路狂瀉，壓根就沒有雄起過。甚至有個 “ 音樂 NFT ” 項目，創始人是騰訊音樂高管，玩了幾年後 soft rug，啥都沒做出來。華語區的 VC 更痛：語言 / 思維模式 / 資源天生就是劣勢，歐美基金的玩法天生不一樣，他們是拼體量賺管理費，我們短視的 Quick Flip 和 Paper hand。知名項目融巨資後，找全球外包落地 roadmap（我接觸過幾家，錢管夠就行），創始人只需搞社區 + 融錢。VC 呢？最弱勢的群體，有些項目方通過空投出貨，通過 U 盤和韓國交易所進行交易（開盤拉高到目標價後一起分錢，這就是為什麼韓國交易所經常出現開盤溢價的原因），投資人壓根沒有辦法核查查。每家 VC 都覺得自己牛逼，去查查這些基金的 IRR 和 DPI，還不如做 USDT/USDC 的定存。第三課：虧了這麼多，我學到 “ 退出為王 ” 的進化論做 VC 是真的難，要熬過熊市、還要賭人心、看透人性、手上沒有幣要等解鎖，3–4 年一個周期輪迴，假如沒有在二級市場進行避險 / 流動性管理，超額收益基本是完全不可能。經我總結，其實賺到超額收益的項目項目大多在 FTX 崩後的 2022–2023 年底進行投資的，核心的原因是：項目估值不高、創始人的信念強、投資的時機對（項目有足夠的時間探索並在牛市來的時候及早進行 TGE）。其他的項目為什麼收益不佳或者虧錢呢？主要的原因無非是：要麼太貴、要麼太早、要麼解鎖錯位。仔細回想，這些都是寶貴的經驗啊！而且現在 $BTC 一直在創新高，傳統巨頭機構 / 華爾街正在跑步進場，留給普通人的暴富窗口其實實在慢慢縮窄的，機構的投資回報正在向 Web2 的風險投資靠攏（很難再回到 2021 年之前的呀野蠻生長的時代了）。新一代的投資人：他不一定是 VC，更有可能是一些個人的天使投資人或者是一些超級 Kol，他們通過自己的影響力和資源，往往能夠拿到比 VC 更好的解鎖方案以及更價格的籌碼。而且不只是要投早、投對，還得全鏈路捕獲一級 + 二級 + 期權 / 可轉債 + 空投互動 + 做市避險 + Defi 套利。其實東西方是存在嚴重的認知錯位和差異的，這其實也是套利的金礦。轉身敲起鍵盤，用內容輸出 alpha 的尊嚴之路虧掉數千萬的 Crypto VC 歲月，讓我看清一件事：天天舔項目方、熬代幣解鎖、賭人心和人性，換來的是 “VC 狗 ” 的卑微標籤以及背後金主的埋冤，項目方能夠空投偷偷出貨，投資人就只能乾瞪眼。夠了！現在，我選擇轉身開始寫寫文章：靠天天敲鍵盤，輸出行業見解和 alpha 洞見，不再糾結和等項目解鎖，而是直接提前佈局、捕獲項目機會。比起 VC 的被動等待，這條路更有尊嚴，自由輸出價值，複利是讀者的信任和轉發。最終這幾年的經歷，終於明白了：耐心> 機會，運氣> 專業，FOMO= 自殺。 (吳說Real)

2025 年 4 月，由杜均創辦的知名加密 VC ABCDE 宣佈停止新項目投資和二期募資。這家曾經活躍的投資機構，將工作重心轉向已投項目的投後管理和退出安排，成為加密 VC 的現狀縮影。2024 年，我們曾報導過一批加密 VC 的“維權潮”。當時，一批資深合夥人脫下“VC”的光環，轉身投入項目方或二級市場，只因為一句話：“做 VC，不賺錢。”一年過去，牛市真的來了。比特幣持續站穩十萬美金，以太坊重返 4000 美元，二級市場上時不時有暴富的狂歡聲。可是，當鏡頭轉向一級市場，加密 VC 們過得卻比上一輪更艱難。錢沒賺到，罵名倒是背了一身。他們在生態鏈條裡被交易所、做市商和項目方層層壓制；他們的投資邏輯在敘事崩塌後被徹底擊碎；他們募不到錢，還要被質疑“作用還不如 KOL”。加密 VC，何去何從？加密 VC 怎麼樣了？在上一個周期裡，加密 VC 們習慣於快速下注。他們追逐的是敘事風口，願意在還沒有產品、甚至還沒有完整團隊的項目裡撒錢，只要故事足夠誘人，就能讓 LP 和二級市場買單。那是一個“講故事比做產品重要”的年代，然而進入 2024–2025，這種邏輯突然失靈了。那麼，曾經活躍的亞洲加密 VC 如今怎麼樣了？RootData 的資料顯示，相較於 2024 年，2025 年至今亞洲加密 VC 在一級市場出手次數呈現斷崖式下跌。以上個周期出手最頻繁的加密 VC 三巨頭為例，SevenX Ventures 最後一筆公開投資停留在了 2024 年 12 月，Foresight Ventures 的出手次數從 54 筆驟降到 5 筆，HashKey Capital 的投資次數也從 51 次降至 18。在 2024 年投資機構活躍度 Top10 中，OKX Ventures 以出手 72 次位居榜首，但是這一數字在 2025 年已經大幅縮減至 12 次。據某加密 VC 合夥人 Jack 觀察，當前加密 VC 分化嚴重。中小型規模的 VC 尤為困難，很多都被迫轉型。他給出了自己的觀察：2023–2025 年間，約有 5–7% 的加密 VC 轉向行銷/KOL 代理業務；約有 8–10% 的加密 VC 轉為孵化/投後驅動型機構，投後團隊規模擴張了 30–50%；更大多數機構的應對方式是：轉向二級市場，或者延長基金周期、降低管理成本，甚至去追求 ETF/DAT/PIPE 等合規退出路徑。換句話說：VC 變服務商，或者乾脆成了“韭菜中的大戶”。前加密 VC 投資人 Mark 更是直白地說：“現在純做一級投資的機構幾乎等於自殺。”LD Capital 轉型二級市場，創始人易理華成為 ETH 的“奶王棋手”，存在感依舊。此外，一些加密 VC 正在“被迫”入局 AI 投資。早在 3 月份，IOSG 創始合夥人 Jocy 就在社交媒體發文，表示自己投資組合裡又一個項目轉型去做 AI。當越來越多的加密投資人發現自己的投資組合裡莫名多出不少 AI 創業者時，他們也不得不用腳投票。比如，Bixin Ventures 大幅減少在加密行業的投資，選擇投資 AI 領域的新興公司，比如 IntelliGen AI，專注於 AI 醫療賽道。轉型還算是一種積極的自救，還有的機構直接宣佈停止投資。由杜均創辦的知名加密 VC ABCDE 在 2025 年 4 月宣佈停止新項目投資和二期募資，後續將重點放在已投資的項目投後管理以及退出安排。“ABCED 比較誠實，公開說不做了，但還有更多加密 VC 是秘不發喪”，受訪 VC 從業者如此評價道。伴隨出手次數驟減，當下加密一級市場的底層範式正在發生轉變，按照 Jack 的話來說，即從“流動性驅動的敘事投機”轉向“現金流與合規驅動的基礎設施建設”。過去幾年，加密 VC 的投資邏輯高度依賴敘事。但 2024–2025 年的融資資料出現了明顯轉向：根據Pitchbook 資料顯示，2025 Q2 全球加密/區塊鏈 VC 總融資僅 19.7 億美元，環比下滑 59%，為 2020 以來低點；同時後期輪融資佔比超過 50%，意味著投資人更關注具備真實收入、可驗證現金流的成熟項目。“敘事驅動的早期項目融資難度上升，能帶來收入和利潤（如交易所、穩定幣發行方、RWA 協議）的項目更容易獲得資本青睞。”水滴資本合夥人大山說。此外，頭部交易所的“上幣效應”在這一輪也大打折扣。過去，只要能上主流交易所就能帶來估值流動性。但 2025 年以來，雖然幣安上幣數量增加，但對二級估值溢價的帶動效應已減弱。根據 CoinGecko 資料，上半年新幣平均 TGE 後 30 日跌幅超 42%。同時，投資退出也出現了新路徑。比如合規 ETF /代幣化基金（DAT），或者協議回購、生態基金等結構化二級流動性工程。“這種轉變並不意味著‘投機消失’，而是投機窗口縮短，Beta 收益讓位於 Alpha 篩選”，Jack 說道。VC 困局加密 VC 當下的困境可以一言以蔽之：不賺錢。加密分析師 KK 坦言，首當其衝的一點是，目前加密 VC 在幣圈生態位中處於靠後的位置。一個項目對於 VC 的鎖倉期是 1-3 年，但是由於加密行業敘事變化很快，可能等到解鎖的時候，敘事類項目的風口已經過了，代幣價格大幅下跌，甚至趨近歸零。甚至還有的項目還沒有熬到上所就宣佈死亡了。此外，不少加密 VC 在上一輪周期中接盤了太多高估值項目，到這一輪邏輯被證偽，實際營收等資料根本支撐不了高估值。“當時有很多 VC 高位接盤了一些海外項目，一方面是覺得估值越高越穩，另一方面是能跟海外知名的投資機構一起投資海外項目，對品牌聲譽是個加持。但是現在看來，很多都虧損了。”KK 說。最重要的是，加密 VC 並沒有議價能力。“本質上他們只能提供錢。”Mark 說。一位受訪者甚至直言：“在這個市場裡，VC 的錢還不如一個推特 KOL 有價值。”項目最需要的是什麼？不只是錢，而是“流動性資源”。做市商能在二級市場營造深度，交易所上幣直接決定了項目方是否能退出流動性，KOL 喊單能幫助項目方更快賣幣套現……這些流動性參與者往往先拿走最便宜的籌碼，再以數倍估值轉手給 VC。結果就是：加密 VC 出錢最多，拿到的卻是最差的價格。於是，一個荒誕的現象出現了：加密 VC 在加密市場中，成了最沒有議價權的群體，他們比不上交易所、比不上做市商，甚至比不上 KOL。一級市場的“資本之王”，在加密行業反而成了“生態鏈條的末端”。募資困境如果說“不賺錢”是 VC 的生存困境，那麼“募不到錢”就是生死劫。根據 PitchBook 資料，2025 年 Q2 全球加密 VC 融資總額僅 19.7 億美元，環比下滑 59%，這與 2021 年單季 100 億美元以上的高點形成鮮明對比。為什麼很多傳統 LP 不再注資，除了在上一輪中投資的項目沒有回報，吃過一次虧，還有就是“在幣圈有更簡單的賺錢方式，”大山表示，“比如買主流幣、DeFi 挖礦、期權套利等，平均收益都在 30% 以上，這樣就很難說服 LP 去投 VC，需要幾年才能退出，而且大機率還是虧損。”另一方面，金主也在更換。Jack 觀察到，當前傳統美元 LP 正在收縮，取而代之的是中東主權基金，如 Mubadala、QIA 等，還有亞洲家族辦公室，尤其在新加坡和香港，有不少家辦通過 FO 與多策略基金配置加密二級和早期股權。但這些新興 LP 的口味更挑剔：他們要看真實現金流，不再為 PPT 買單；要求合規託管、審計與基金牌照，避免被監管狙擊；偏好二級與一級繫結的混合基金，能短期兌現部分收益……殘酷的是，錢越來越集中在少數頭部。“除非具備極強的垂直差異化或關鍵資源，否則中小基金更難吸引 LP。”Jack 說。而募資難的困境，對於原生加密 VC 來說尤其致命。一方面他們需要持續對外募資，另一方面又缺少產業協同資源來賦能。對於有交易所或者做市商背景的 VC，或者採用自有資金的 VC 來說，他們不僅有錢，而且又有產業資源，有更大的底氣拿到便宜的籌碼，但是原生加密 VC 不得不渡這道生死劫。更直白的說法是：在這個市場，LP 不缺投資機會，他們缺的是確定性，而原生加密 VC，恰恰給不了。何處突圍？雖然一級市場的現狀如此慘烈，但是對於還在這個市場的玩家堅信，這不過是陣痛期，等到洗牌結束，依然留在牌桌上的人才有資格獲得成功的果實。對於未來，他們保持樂觀。“當下的變革裡孕育著新的機會。”大山說，“比如說穩定幣，有人預測未來穩定幣的發行量將會超過 3 兆美元，圍繞這 3 兆的結算、清算、合規服務，必然會誕生一批新標的。這是加密 VC 還能提前佈局的機會。”更宏觀的敘事同樣誘人。根據 Citi GPS 2024 年報告，預計到 2030 年，代幣化資產規模可達 10–16兆美元。無論是鏈上結算平台，還是現實世界資產（RWA）的發行端，都為VC提供了切入點。“而在每一輪周期裡，圍繞新的資產都會誕生新的機會，不管是交易平台、金融衍生品，還是創新的 DeFi 項目，都給市場注入了活力。”Mark 表示。但如果加密 VC 還想在這場博弈中存活，必須徹底重塑自己的角色。他們可以跳出純財務投資者的身份，提供做市、合規、流動性支援，甚至直接進入項目營運。這種模式更像是“投資銀行”，而不是傳統 VC。或者打造結構化基金，通過 DAT、PIPE、SPAC 等金融工程手段，為 LP 設計多樣的退出路徑，把“不確定的敘事”轉化為“可預期的現金流”。他們還必須建立真正的研究與資料能力，以鏈上收入、使用者留存、協議費用這些可量化指標為核心，而不是繼續押注下一個“虛空敘事”。這些方向，可能是加密 VC 最後的籌碼。然而，歷史的弔詭之處在於，真正能留下來的，往往就是那些在最艱難的環境裡活下去的人。加密 VC 的“失重時代”，也許正孕育著下一個明星的誕生。畢竟，只有在廢墟上仍然站立的玩家，才有資格迎接下一個牛市。 (深潮 TechFlow)